L'EBITDA : définition et rôle dans la valorisation

L'EBITDA, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, mesure le résultat opérationnel d'une entreprise avant charges financières, impôts, amortissements et réductions de valeur.
Il approxime la capacité de l'exploitation à générer de la trésorerie, indépendamment de la structure de financement et de la politique d'investissement passée.

C'est précisément pour cette neutralité que le marché M&A l'a adopté comme indicateur pivot. Il permet de comparer des entreprises aux bilans très différents.

Dans le plan comptable belge, l'EBITDA se reconstruit à partir du résultat d'exploitation, auquel on rajoute les amortissements, les réductions de valeur et les provisions à caractère opérationnel.

Le praticien veillera à ne pas se limiter à l'EBITDA comptable brut mais à considérer un EBITDA normalisé, retraité de la rémunération hors marché du dirigeant, des charges privées et des éléments non récurrents.

La formule : de la valeur d'entreprise à la valeur des actions

La valeur des actions s'obtient en multipliant l'EBITDA normalisé par le multiple sectoriel, puis en ajustant la dette nette ou le net cash.  
La méthode s'exprime donc en deux temps.

  1. La valeur d'entreprise = EBITDA normalisé x multiple. La valeur d'entreprise ou Enterprise Value rémunère l'outil économique dans son ensemble, indépendamment de la manière dont il est financé. 
  2. La valeur des actions = Valeur d'entreprise +/-  trésorerie excédentaire / dette nette.

C'est le bridge entre Enterprise Value et Equity Value.

Chaque paramètre de ce calcul (EBITDA retenu, multiple, composantes de la dette nette) peut faire l'objet de discussion entre vendeur et acquéreur.

Comparables boursiers et transactions comparables

Pour définir le multiple retenu, le praticien confronte deux familles de comparables. 

  1. Les comparables boursiers utilisent les multiples de sociétés cotées du même secteur, corrigés d'une décote d'illiquidité et de taille, généralement de 20 à 30 %, car les actions d'une PME non cotée ne se revendent pas en un clic.
  2. Les transactions comparables s'appuient sur les multiples effectivement payés dans des cessions récentes d'entreprises similaires. Elles intègrent par construction la prime de contrôle et reflètent mieux la réalité du marché PME, mais les données sont rares et souvent confidentielles, d'où la valeur des bases de données des cabinets M&A actifs sur le terrain.

D'autres indicateurs de rentabilité peuvent compléter l'EBITDA : 

  • multiple d'EBIT lorsque l'intensité capitalistique varie fortement entre comparables, 
  • multiple de chiffre d'affaires pour les sociétés en croissance non rentables, 
  • valeur de rendement par capitalisation d'un bénéfice net normalisé pour les petites structures.

Pour les entreprises riches en actifs, la méthode des multiples se confronte utilement à l'Actif Net Corrigé.

Les limites de la méthode

La méthode des multiples a trois angles morts. 

  • Elle est rétrospective : elle valorise la rentabilité démontrée, pas le potentiel, ce qui pénalise les entreprises en croissance. 
  • Elle est sensible à la qualité du retraitement : un EBITDA mal normalisé fausse mécaniquement tout le calcul.
  • Enfin, elle ne capture pas la valeur des actifs hors exploitation, immeubles, trésorerie excédentaire, participations, qui doivent être valorisés séparément et ajoutés au résultat.
     

Méthode des multiples d'EBITDA : FAQ

Parce que l'EBITDA neutralise la structure de financement, la fiscalité et la politique d'amortissement, qui varient fortement d'une entreprise à l'autre. Il permet de comparer la performance opérationnelle pure de sociétés aux bilans différents.

Le bénéfice net, lui, reflète des choix de financement et des éléments exceptionnels propres au cédant, que l'acquéreur ne reprendra pas.

Toujours à l'EBITDA normalisé. L'EBITDA comptable doit être retraité de la rémunération hors marché du dirigeant, des charges privées passées en société, des loyers intra-groupe non conformes au marché et des éléments non récurrents.

Dans une PME familiale, ces retraitements modifient couramment l'EBITDA de 10 à 30 %, donc la valorisation dans la même proportion.

Par le bridge de dette nette / trésorerie excédentaire : on déduit de la valeur d'entreprise les dettes financières et l'on ajoute la trésorerie disponible. Le périmètre exact des éléments assimilés à de la dette, leasings, comptes courants d'associés, provisions, engagements de pension, fait l'objet d'une négociation et doit être fixé dès la Lettre d'Intention.

Non, elle constitue le pivot mais se confronte aux autres approches. L'Actif Net Corrigé valorise les sociétés riches en actifs ou patrimoniales, la méthode DCF teste la cohérence du multiple avec le business plan, et les méthodes sectorielles servent de benchmark.

Une valorisation professionnelle croise plusieurs méthodes pour construire une fourchette défendable.

L'EBITDA, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, mesure le résultat opérationnel d'une entreprise avant charges financières, impôts, amortissements et réductions de valeur.

Il approxime la capacité de l'exploitation à générer de la trésorerie, indépendamment de la structure de financement et de la politique d'investissement passée.

C'est précisément pour cette neutralité que le marché M&A l'a adopté comme indicateur pivot: il permet de comparer des entreprises aux bilans très différents.